Altos beneficios, débil inversión en EEUU
Rolando Astarita [Blog]
Segunda parte de la nota iniciada aquí.
Una de las características más importantes de una recuperación fuerte es un fuerte crecimiento de la inversión. Como lo demuestran varios estudios (véase, por ejemplo Sherman, 1991) la inversión es la que más se contrae en las recesiones, y la que aumenta en mayor proporción en las recuperaciones. Precisamente las recesiones empiezan a revertirse cuando las empresas comienzan a invertir para reponer inventarios -que acompañan la paulatina recuperación del consumo-; y la recuperación cobra fuerza cuando los empresarios deciden aumentar el capital, reforzando así la demanda. Pero esto no es lo que ha sucedido en la recuperación estadounidense desde mediados de 2009. La inversión ha crecido a la tasa más baja de todas las recuperaciones ocurridas después de la Segunda Guerra (Makin, American Enterprise Institute). Mientras que la inversión neta productiva no residencial promedió alrededor del 4% del PBI en la posguerra y hasta 2000, en 2012, esto es, a cuatro años de iniciada la recuperación, estaba a la mitad del promedio (Tyson y Lund en The New York Times, 18/10/13). A fines de 2013 Moody's Analytics anotaba que, excluyendo la industria petrolera vinculada a la explotación shale, la inversión estaba más baja que en 2007; en 2013 la inversión privada neta fija no residencial seguía estando un 40% por debajo de su pico previo a la recesión. La inversión en estructuras no residenciales y equipos, como porcentaje del PBI, bajó del 9,7% en 2007 al 8,5% en la actualidad (NIPA)
La débil inversión a su vez estuvo en la base de la débil recuperación general de la economía. Lo cual explica también la debilidad de la recuperación del empleo: la tasa de desempleo, que durante la gran recesión se disparó del 4,5% al 10%, cinco años después de haberse iniciado la recuperación está en el 6,7%; esto a pesar de que la relación entre empleo / población total bajó del 63% en 2007 al 60% en 2009 y desde entonces prácticamente se ha estancado. Además, y como no podía ser de otro modo, la baja tasa de inversión se manifiesta en el estancamiento de la productividad. En 2012 creció el 0,7% y en 2013 un 0,9% (The Conference Board). Es un crecimiento cinco veces menor que el registrado en los años 1990, durante el boom de las inversiones en tecnología informática y de las comunicaciones; también está muy por debajo del promedio 1948-2012, que fue del 2,2% anual. Y en el primer trimestre de 2014 la productividad cayó 1,7% (si bien influyeron las condiciones climáticas)
Volviendo a la inversión, lo llamativo es que la misma se mantuvo débil a pesar de las bajas tasas de interés y de la recuperación de los beneficios, y de la tasa de beneficio. La cuestión merece alguna atención, entre otras razones porque algunos marxistas establecen una relación demasiado lineal y mecánica entre mejora de los beneficios y mejora de la inversión. Como he tratado de explicar en otras notas, si bien los beneficios condicionan la inversión, la relación entre ambas variables puede ser bastante compleja. Veamos algunos datos
Según el Departamento de Comercio, en 2013 las ganancias post impuestos de las corporaciones estadounidenses llegaron a 1,7 billones de dólares, suma que equivale al 10% del PBI; en 2012 habían alcanzado el 9,7%. El récord anterior se había alcanzado en 1929 (el primer año en que se lo calculó), con el 9,1%. La contrapartida son los salarios estancados. “Los beneficios corporativos están en el nivel más alto en 85 años. La compensación de los empleados en el nivel más bajo en 65 años” (The New York Times, 4/4/14). En 2013, en términos generales, “las compensaciones salariales horarias crecieron cinco veces más lento que las ganancias corporativas” (Bloomberg Businessweek, 24/1/14)
Pues bien, esta mejora de la participación de los beneficios, a costa de los salarios (en términos marxistas, aumento de la tasa de plusvalía) posibilitó la recuperación de la tasa de ganancia. De acuerdo a un cálculo propio, utilizando los datos de la National Income and Product Account del U.S. Bureau of Economic Analysis, la tasa de ganancia de las corporaciones no financieras y financieras (tomando beneficios post impuestos / activos privados fijos no residenciales) bajó de 6,7% en 2006 a 3,5% en 2008, para subir de nuevo a 6,7% en 2012. Si bien no está disponible todavía el dato de los activos fijos en 2013, podríamos asegurar que la tasa de ganancia también aumentó en 2013. Sin embargo, como vimos, la inversión permanece débil. Todo parece indicar que está ocurriendo lo que señalan Baily y Bosworth (2013): la rentabilidad ha sido alta, pero la rentabilidad esperada de nuevas ampliaciones de capital (de nueva inversión) parece débil. Es que en muchos sectores las perspectivas de la demanda no están claras
Por el lado de las exportaciones, y a pesar de la caída del dólar, juegan negativamente el estancamiento de Europa y el menor crecimiento de China. Por otra parte, hay sectores que siguen padeciendo la sobreproducción. Por caso, no solo la construcción residencial la padeció, sino también la construcción no residencial, como edificios de oficinas y centros comerciales, que siguen teniendo altos índices de desocupación. Además, si bien bajaron los niveles de deuda de los hogares, siguen siendo relativamente altos. Lo cual, combinado con el estancamiento de los salarios, conforma otro factor negativo para la demanda. Por último, la inversión pública permanece débil: en 2012 la inversión pública como porcentaje del PBI era la más baja desde 1970 (Tyson y Lund, citadas). Según Carew y Mandel (2013) la inversión pública, desde la recuperación y hasta 2012, fue la mitad del promedio de la década del 2000
Dadas estas perspectivas de débil demanda, las empresas están trabajando con menor capacidad que los promedios históricos, y no hay incentivos para aumentarla, por ahora al menos. Por eso, según Baily y Bosworth, citados, “... desde que comenzó la recuperación las empresas han sido proveedoras netas de fondos a otros sectores, un cambio en el balance de préstamos netos de más de cinco puntos del PBI. (…) En parte, este giro ha sido un reflejo de la débil recuperación de la inversión mencionada antes, pero la mayor sorpresa reside en el aumento de los beneficios en medio de una recesión y la baja utilización de la capacidad existente”. El trabajo compara la situación con la que se produjo en Japón después de la crisis financiera de comienzos de los 1990, cuando el ahorro de las corporaciones aumentó muy por encima de la tasa de inversión. “En ambos casos el sector de negocios ha tenido un impacto depresivo sobre la actividad en la medida en que retira más ingreso, bajo la forma de ganancias retenidas, … que lo que devuelve en gasto de inversión”
Plétora de capital
La debilidad de la inversión va en paralelo con el llamado “exceso mundial de ahorro” (global saving glut), de acuerdo a la expresión de Ben Bernanke, fenómeno que se habría instalado hacia fines de los 1990 y comienzos del nuevo siglo. Es que, según Bernanke (2005), los grandes superávit de cuenta corriente de países asiáticos provocaron un exceso de liquidez en EEUU, y la consiguiente caída de la tasa de interés, que habría dado lugar entonces a la burbuja inmobiliaria. Otros economistas -véase Shin, 2012- sostienen que en realidad hay que hablar de un “global banking glut”, ya que los canales a través de los cuales se transmitieron globalmente las condiciones financieras permisivas fueron los bancos internacionales, principalmente europeos. Los bancos británicos, por ejemplo, fueron responsables del 25% de las entradas de capital en EEUU en 2007; además, señalan que buena parte del fondeo de los bancos europeos se realizó al interior de EEUU
Aunque el argumento de Shin parece más convincente que el de Bernanke (el análisis debe tomar los flujos brutos de capitales, y no los netos), lo importante es que ambos registran el fenómeno del “exceso” de liquidez global, que se mantuvo después de la recuperación de mediados de 2009. La cuestión entonces es determinar en qué sentido se puede hablar de “exceso”. ¿Hay exceso de ahorro o de liquidez? Y más importante: ¿exceso con relación a qué?
Pues bien, en términos de un análisis centrado en la acumulación, y desde la perspectiva marxista, el problema no es el ahorro de los hogares en abstracto, como lo presenta la literatura habitual, sino de los capitalistas. El argumento es doble: en primer lugar, porque la capacidad de ahorro de los trabajadores, o de las masas populares, a lo largo de la vida, es prácticamente igual a su consumo (incluyendo en el consumo la compra de viviendas, y teniendo en cuenta que otra parte del ahorro durante la vida activa equivale al gasto durante el período de retiro). En segundo término, y más específico, porque el aumento del ahorro de los últimos años fue en paralelo del aumento de la participación de los beneficios en el ingreso, como vimos. Por eso, para decir en qué sentido se puede hablar de exceso de ahorro, hay que analizar qué hacen los capitalistas con las plusvalías. Es que si la plusvalía se acumula productivamente, no hay “exceso” de ahorro; se puede hablar, en determinadas condiciones, de sobreacumulación, pero no de exceso de ahorro. Lo que por estos años aparece como “exceso” es plusvalía que no va al circuito productivo; es un “exceso” con respecto a la plusvalía que los capitalistas están dispuestos a invertir para ampliar la reproducción del capital
A su vez, si la plusvalía no se reinvierte, existen dos posibilidades: la primera es que la plusvalía, y por extensión, los fondos de amortización del capital, se atesoren. Si ocurre esto, tenemos una caída de la demanda en términos absolutos, y recesión o depresión. Típicamente es el fenómeno que se observa al estallar la crisis: los capitalistas buscan mantener cash, de manera que el crédito se contrae, aunque la base monetaria puede crecer al compás de las inyecciones del Banco Central (como ocurrió en 2008 en EEUU). El atesoramiento también puede ocurrir en períodos en que se mantiene muy baja la confianza de los capitalistas, y la economía está deprimida. La segunda posibilidad es que la plusvalía que no va a la producción se vuelque a los mercados financieros, dando lugar a la suba de los precios de los activos -con frecuencia, a la propiedad inmobiliaria-, en medio del crédito abundante. En este caso se produce lo que Marx llamaba plétora de capital. Este fenómeno es el que se refleja actualmente en las tenencias líquidas de las grandes corporaciones no financieras. Según The Economist, las compañías estadounidenses no financieras tendrían cash por unos 1,8 billones de dólares (citado en la primera parte de la nota); y las corporaciones británicas tenían fondos, después del gasto de capital, pago de impuestos, intereses y dividendos, equivalentes al 6,2% del PBI, un nivel no alcanzado en por lo menos los últimos 30 año (The Economist, 19/5/11). Más en general, un estudio de Deloitte, una firma contable, encuentra que en 2013 las empresas no financieras, a nivel global, tenían fondos por 2,8 billones de dólares. Y buena parte de esa liquidez se está inyectando en los mercados financieros, el estadounidense en primer lugar, y en menor medida el europeo
Por otra parte, también contribuyó a la abundante liquidez la política monetaria de la Reserva Federal conocida como quantitative easing
Se trata de una operación de mercado abierto, consistente en el otorgamiento de líneas de créditos a los bancos y en la compra a estos de títulos del Tesoro y títulos respaldados por hipotecas. Como resultado, el balance de la Reserva Federal pasó de tener, antes de la crisis, unos 700.000 millones de dólares en títulos, a 4 billones en la actualidad. De esta manera la FED agregó crédito a las reservas líquidas de los bancos, en la esperanza de que aumentaran el crédito. Lo cual dio lugar a bajas tasas de interés y a un dólar débil; estos factores contribuyeron a la suba del precio de las acciones (ver más abajo), y a sacar de los balances de los bancos muchos activos tóxicos. Sin embargo, el crédito a la producción no se expandió significativamente, y los bancos conservaron la liquidez, que usaron para recomprar sus acciones o repartir dividendos
Crédito, fusiones y capital ficticio
Lógicamente, la abundancia del crédito, y la debilidad de la inversión, explican que las tasas de interés se mantengan bajas. Actualmente los spreads corporativos y soberanos en los países avanzados están a nivel precrisis; incluso durante la recesión europea de 2011-2, a pesar del aumento de los defaults de empresas, los spreads corporativos continuaron bajando (BIS). En este marco, aunque las empresas tienen alta liquidez, y bajo nivel de deuda, están aumentando la emisión de bonos de alto rendimiento y los préstamos “apalancados” (leveraged loans, que son créditos a empresas que ya tienen considerable cantidad de deuda y pagan Libor + 125 o 150 PB). Por eso el monto total de este tipo de deuda en EEUU en los últimos tres años es el doble de lo que fue en los tres años anteriores al estallido de la crisis; a finales de 2013 alcanzaba los 1,8 billones de dólares
De hecho, la deuda en highly leveraged loans actualmente representa casi siete veces las ganancias antes de intereses, los impuestos, las depreciaciones y amortizaciones; un nivel cercano a los que había en 2006-8 (BIS). Asimismo aumentan los préstamos con bajas condiciones de suscripción. Las corporaciones toman deuda para reestructurar pasivos alargando los vencimientos y aprovechando las bajas tasas de interés, o para financiar la recompra de acciones.
El abundante crédito se aplica asimismo al financiamiento de fusiones y adquisiciones. Se combinan en esto la liquidez en poder de las corporaciones y las condiciones de crédito, esa “máquina específica para la concentración de capitales” (Marx). El monto involucrado en fusiones y adquisiciones en 2013, en EEUU, fue de 2,9 billones de dólares (según Dealogic, citado por analistas de Credit Suisse), un 9% por encima de 2012, aunque todavía por debajo de 2008. Pero desde fines de 2013 las fusiones y adquisiciones aumentaron rápidamente; en el primer trimestre de 2014 fueron un 36% superior que el primer trimestre de 2013 (dato de The Economist).
Todo esto genera las condiciones propicias para negocios altamente especulativos, pero también para que el capital imponga de la manera más descarnada la lógica de la ganancia. En este punto entran en juego las private equity, firmas que se dedican a comprar empresas en problemas, o aprovechan ofertas públicas iniciales. Las private equity financian las adquisiciones de empresas tomando deuda -mucha de ella a través de bonos basura, de alto rendimiento- para hacerlas rentables, y volver a venderlas con fuertes ganancias. Casi invariablemente esas reestructuraciones incluyen despidos de trabajadores y empeoramiento de las condiciones laborales. A fines de 2013 las private equity tendían en stock 18.000 empresas, 1,1 billones de dólares en cash y manejaban un negocio global de 3,3 billones de dólares
De conjunto las adquisiciones y fusiones, la recompra de acciones y la reestructuración de deudas explican que, si bien el nivel de default permanece bajo, y las empresas disponen de mucha liquidez, el apalancamiento de las corporaciones no financieras sea mayor, en esta fase del ciclo, que el promedio de los ciclos anteriores (BIS).
Este cuadro de liquidez explica también por qué los precios de las acciones en Wall Street hayan estado aumentando muy por encima de lo que lo hacen las ganancias. En palabras de Bloomberg (16/07/14): “Con las acciones biotecnológicas comerciándose a más de 500 veces las ganancias, megafusiones resurgiendo y ventas de bonos en niveles récord, crece la preocupación de que los precios estén demasiado altos, en medio de un rally que ha empujado al índice de Standard & Poor 500 casi un 30% por encima de su pico de 2007”. La nota señala que, si bien la Reserva Federal no ve problemas, desde 2009 más de 15 billones de dólares se agregaron a los valores de las acciones estadounidenses, y en promedio las acciones cotizan a 18,1 veces sus beneficios, el nivel más alto desde 2010. Pero esta valorización no se corresponde con la generación de plusvalías. Esto es, no genera de por sí nuevo poder de compra -no hay nuevo valor agregado- y no es sinónimo de desarrollo productivo
Especulación y potenciales estallidos
A medida que se expande el crédito sin contrapartida en la acumulación real, aumenta el capital ficticio, o sea, títulos que representan capital inexistente. Dado que este capital se forma por capitalización (una baja de la tasa de interés aumenta el valor de los títulos, y viceversa) sus montos de valor pueden aumentar o disminuir en forma totalmente independiente del movimiento del capital real subyacente (véase Marx, 1999, cap. 30, t. 3). Por eso, una suba más o menos rápida de las tasas de interés daría lugar al hundimiento de enormes masas de valor. Así, por ejemplo, cuando se pensó, en 2013, que la Reserva Federal terminaba con su política de compras de títulos, hubo una fuerte venta de los bonos. Entre mayo y junio de 2013 los tenedores de bonos del Tesoro tuvieron pérdidas por caída de la valuación de los títulos por 425.000 millones de dólares, equivalente al 2,5% del PBI; y hubo repercusiones en países atrasados (véase más abajo). Si bien luego de que la FED aclaró que desarmaría la política de compra de bonos lentamente, los títulos se recuperaron, sigue sobrevolando el peligro de una caída general.
Más importante, y de manera inevitable, un crecimiento económico más lento, y la reducción de rentabilidad, va a dificultar a futuro la capacidad para servir la deuda. Es que si no hay generación y realización acrecentada de plusvalía, en algún punto la expansión del crédito no puede continuar y colapsa. Por eso, cuando estalla la burbuja se produce una contracción violenta de la pirámide de créditos, los precios de los activos se derrumban ya que hacen falta medios de pago y los capitales ficticios se evaporan. En estos escenarios, por lo general se produce una espiralización de la crisis: el hundimiento de los precios de los títulos que se han caucionado para inflar el crédito obliga a reponer garantías, lo que lleva a nuevas liquidaciones masivas de títulos, lo que a su vez renueva la necesidad de reponer garantías, y así sigue el asunto, en efecto dominó. Lo cual tenderá, vía reducción de la inversión y el consumo, a afectar en profundidad la reproducción del capital. No puede descartarse la emergencia de un escenario de este tipo en un futuro mediato, en la medida en que se prolongue la actual debilidad de la acumulación.
Textos citados:
Baily, M. N. y B. Bosworth (2013): “The United States Economy: Why such a Weak Recovery?” Paper, The Brooking Institution, setiembre
Bernanke, B. S. (2005) “The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”,
14 abril,http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/200503102/.
Carew, D. G. y M. Mandel (2013): “U.S. Investment Heroes of 2013: The Companies Betting on America's Future”, Progresive Policy Institute, septiembre.
Marx, K. (1999): El Capital, México, Siglo XXI.
Sherman, H. J. (1991): Growth and crisis under capitalism, Princeton University Press.
Shin, H. S. (2012): “Global Banking Glut and Loan Risk Premium”, Princeton University, febrero,
http://www.princeton.edu/~hsshin/www/mundell_fleming_lecture.pdf.